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La sauvegarde d’Unibail-Rodamco-Westfield et ses enjeux

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La bataille fait rage. Le géant de l’immobilier d’entreprise – connu en France pour le forum des Halles, le CNIT de la Défense, Paris expo et présent dans 13 pays – est emblématique d’un secteur économique qui a pris la crise du Covid de plein fouet. Le manque à gagner sur les baux commerciaux est une résultante directe des périodes de confinement et dans certains cas de fermetures d’enseignes.

Face à ces difficultés, le directoire du groupe, formé par Christophe Cuvillier et Jaap L. Tonckens défend une augmentation de capital de 3,5 milliards d’euros, afin de conserver un bilan solide, un accès au marché de la dette et une notation élevée. Seule cette augmentation de capital permet de conserver les actifs américains chèrement acquis lors du rachat de l’australien Westfield en 2018. Cette opération représente bien sûr un effort important demandé aux actionnaires, la dilution venant se rajouter à un cours boursier qui a déjà souffert.

L’ère de l’économie casino est révolue, ainsi que celle des cost-killers aveugles. La crise du Covid aura peut-être une vertu indirecte, celle du retour en force de l’économie réelle et de ceux qui la font, les vrais entrepreneurs

Xavier Niel et Léon Bressler ne l’entendent pas de cette oreille. Le médiatique patron d’Iliad et l’ancien dirigeant d’Unibail mènent une fronde contre ce plan de recapitalisation. Une bataille sans merci qui trouvera son dénouement le 10 novembre prochain, date du vote du plan de redressement, affrontement d’autant plus féroce que l’actionnariat d’URW est très fragmenté. L’argument de Xavier Niel et de Léon Bressler est que le groupe n’a nullement besoin d’une augmentation de capital, mais d’un recentrage de ses activités en Europe et d’un assainissement de sa situation financière par la vente des actifs américains apportés lors du rachat de Westfield.

Deux conceptions de l’entrepreneuriat

Au-delà de l’affrontement sur un choix de gouvernance, cette lutte est emblématique de deux conceptions de l’entrepreneuriat.

Les ventes préconisées par le patron d’Iliad n’interviendront que sur un horizon de temps non maîtrisé et dans des conditions de cession réalisées pendant une mauvaise période : c’est évidemment un moyen radical de renflouer le cash-flow, mais en essuyant au passage une moins-value considérable sur l’acquisition de Westfield.

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Qui plus est, la vente des actifs américains est exigée par Xavier Niel de façon aveugle, sans différencier de véritables pépites commerciales telles que les centres commerciaux de Los Angeles, San Diego et San José, et des actifs régionaux beaucoup moins rentables.

Pendant toute la durée de recherche d’un acquéreur des actifs américains, le bilan d’URW ne cessera de se dégrader, avec le produit d’une vente en position défavorable comme seule garantie de redressement. Entretemps, la dégradation des ratios financiers du groupe risque fort de conduire à une sanction par les agences de notation, et une fermeture de l’accès aux marchés : un cercle vicieux bien connu, où brader les actifs ne fait qu’alimenter le cercle de la défiance et force à encore plus de ventes à perte.

Le projet Reset proposé par le directoire d’URW n’est pas seulement un plan de refinancement, mais un projet de réorganisation complète du groupe. Les cessions d’actifs ne sont pas décidées en bloc, mais s’appuient sur une connaissance précise des points forts et faibles de chaque site commercial, sur l’analyse organique des circuits commerciaux et sur les zones de chalandise des clientèles cibles en fonction de leur densité, leurs moyens d’accès, leurs profils sociaux-professionnels, tenant compte des différents scénarios que le Covid doit faire anticiper. Un bon plan de refinancement doit toujours être accompagné par un projet de réingéniering de l’organisation et des hommes.

Face à cette proposition, la position de Xavier Niel fait apparaître les différents sites commerciaux du groupe comme de simples caisses remplies de liquidités, vendues dans l’ignorance de leur mode de fonctionnement, sans anticipation de leur redressement ou de leur dégradation future. Seule semble compter la rentabilité instantanée pour Xavier Niel, non la capacité anticipatrice de l’entrepreneur qui doit mettre en place un redéploiement de l’activité.

La logique de Xavier Niel est hélas bien connue : elle ressemble plus à celle des « vadeurs » en bourse, ces pratiquants de la vente à découvert, spéculant sur de simples flux financiers sans s’intéresser aux marchés réels et aux compétences détenues par l’entreprise. Cette vente à la découpe entraîne généralement une spirale de récessions successives, nullement un apurement du bilan financier. La braderie entraîne la défiance commerciale qui oblige à d’autres braderies.

Il est temps de changer d’ère

Réveillez-vous Xavier Niel. L’ère de l’économie casino est révolue, ainsi que celle des cost-killers aveugles. La crise du Covid aura peut-être une vertu indirecte, celle du retour en force de l’économie réelle et de ceux qui la font, les vrais entrepreneurs. Ceux qui aiment et connaissent leurs produits, leur métier et leurs hommes.

Espérons que d’ici le 10 novembre, nous assisterons à la victoire des entrepreneurs sur les spéculateurs.