Croissance: boom ou bulle?

Jean-Luc Gréau

24 octobre 2017

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Partout dans le monde, la croissance est au beau fixe, dopée par les politiques monétaires accommodantes. Ce serait une excellente nouvelle si deux des principaux ingrédients d’une relance véritable ne manquaient pas à l’appel: la hausse des salaires et celle de la productivité.

Gréau a eu tout faux. Voilà que la croissance est de retour, en France et en zone euro. Voilà qu’elle s’accélère en Chine et en Inde, qu’elle se maintient aux États-Unis, dont le cycle ascendant est dans sa neuvième année, alors que le cycle moyen y est de sept ans. Voilà qu’elle se rétablit dans ces pays émergents comme la Russie qui avait été mise à genoux par l’effondrement des cours des matières premières entre 2013 et 2015. Voilà qu’on se met à rêver d’une renaissance du Japon longtemps accablé par la déflation. On espère la guérison de l’économie grecque ! Si l’on enjambe le Brésil, toujours aux prises avec la dépression, Gréau a tout faux. Haro sur le Cassandre !

Je ne me risquerai pas à démentir le diagnostic de reprise de l’économie et de l’emploi un peu partout dans le monde après une période de récession, de marasme ou de faible croissance, qui a inquiété les grands du monde qui siègent à Washington, à Bruxelles, à Berlin et autres lieux de la gouvernance planétaire. Je m’interdirai de contrarier le climat d’optimisme en soutenant que la reprise ressemble à une rémission, si l’on observe que les stocks de chômeurs, les vrais, quand on inclut les personnes sorties du marché du travail, restent sensiblement plus hauts qu’en 2008, sauf dans l’Allemagne hyper-industrielle et dans cette Angleterre dont l’addiction à la consommation ne se dément pas. Je m’interdirai encore de mettre en avant les déséquilibres commerciaux plus forts que jamais, avec les excédents fabuleux de l’Allemagne et de la Chine d’un côté et les déficits toujours maintenus, voire aggravés, au Royaume-Uni, en France et surtout aux États-Unis ; dont les échanges restent fortement déficitaires en dépit de la production de pétrole et de gaz de schiste qui a explosé entre 2007 et 2016[tooltips content=’Les États-Unis sont aujourd’hui un grand exportateur de gaz, au même niveau que le Qatar.’]1[/tooltips]. Nous sommes revenus dans le schéma de croissance néolibéral pour lequel c’est la croissance qui compte par-dessus tout.

« La reprise est là »

Je reprends la formule dans la bouche de François Hollande qui s’était aventuré à l’émettre en août 2013, au vu d’un chiffre du PIB aléatoire[tooltips content=’La croissance résultait alors d’un stockage momentané des entreprises.’]2[/tooltips]. Il a fallu quatre années pour qu’elle se matérialise au ravissement de journalistes économiquement illettrés qui auraient bien voulu réélire Normal I^er. Mais comment peut-on dire que l’embellie est effective après tant de fausses aurores ?

Le premier critère est celui du prix des matières premières. En dépit de l’augmentation forte des capacités de production de l’énergie et de métaux comme le cuivre, qui entre de façon substantielle dans la construction des logements partout dans le monde, ces prix tendent à s’accroître. La Chine, que certains, dont votre serviteur, attendaient au tournant, après trente-sept années de croissance entre 5 % et 12 % l’an – ce qui place ce pays non plus dans la sphère des émergents, mais dans celle des nouveaux pays industrialisés –, maintient un rythme qui entretient la ferveur des marchés financiers. Quand la Chine va, le monde va. Les pays producteurs de matières premières se portent mieux, hormis le Brésil, et les fabricants de machines industrielles et de BTP[tooltips content=’Comme Caterpillar, qui a révisé à la hausse ses prévisions pour le marché chinois.’]3[/tooltips] sont optimistes.

Le deuxième est celui de la construction et de la production industrielle en zone euro. L’Allemagne n’est plus seule. La construction a cessé de décliner, même dans les pays victimes d’un krach immobilier comme l’Espagne, et l’industrie progresse un peu partout, soutenue par des anticipations favorables des entreprises concernées. Le phénomène est désormais trop général pour laisser place au doute. L’essor de la construction et de l’industrie dans la zone qui a affiché son marasme sept années durant est arrivé providentiellement pour mettre en difficulté les partisans de la sortie de l’euro[tooltips content=’Sauf en Italie où la Ligue du Nord, Berlusconi et à un moindre degré Cinq Étoiles en sont ouvertement partisans.’]4[/tooltips]. Dans ce contexte, les militants de l’intégration européenne prêchent maintenant cette intégration non pour sortir la zone euro de son pétrin, mais pour couronner la reprise économique.

Le troisième critère est celui de la croissance américaine. Point de « Trumpeconomics » dans cette affaire. Le président élu le 8 novembre dernier est toujours le président élu. Il est voué à l’impuissance par l’hostilité du Congrès. Le plan de relance des infrastructures, chose la moins discutable de son programme, semble devoir rester lettre morte. Les baisses d’impôts ne sont toujours pas inscrites dans le budget. Les velléités de protectionnisme sont restées des velléités. Mais le ralentissement de l’activité et de la création d’emplois noté en 2016 n’a pas dégénéré en récession[tooltips content=’L’impact récessif du cyclone Harvey et de l’ouragan Irma reste difficile à évaluer.’]5[/tooltips]. Et d’aucuns se réjouissent que les indices boursiers aient atteint des sommets historiques. Nous y reviendrons.

Au regard de ces trois critères, l’optimisme de Christine Lagarde a cessé d’être de commande.

La dernière bulle ?

Jean-Michel Quatrepoint s’est-il trompé ? Cet analyste sans concession des anomalies et des turpitudes de la planète néolibérale s’est risqué à annoncer, après la crise financière de 2008, l’explosion future d’une dernière bulle : celle des déficits publics[tooltips content=’La Dernière Bulle, Mille et une nuits, 2009.’]6[/tooltips]. Il a vu comment le système aux abois avait réussi à empêcher une grande dépression en sauvant le dispositif bancaire occidental à coups de subventions étatiques, mais surtout d’injections monétaires sur les marchés concernés. Mais, pas plus que votre serviteur, il n’avait anticipé l’innovation financière nommée « quantitative easing ». Peu de personnes en comprennent l’originalité. Ce procédé consiste d’abord à retirer, une fois pour toutes, une masse de titres d’emprunts publics et privés pour les placer dans les coffres-forts des banques centrales, au prix d’une création monétaire qui en est la contrepartie. Ainsi les emprunts correspondants ne pèsent plus sur les marchés du crédit et dès lors, les taux d’intérêt affichés sur ces marchés tendent à s’abaisser jusqu’à toucher des planchers historiques, au mépris de la solvabilité réelle des emprunteurs. Nous avons connu et nous connaissons encore une manipulation monétaire dont le secret échappe au commun des mortels. Au moins, l’État révolutionnaire français affichait la couleur en émettant les assignats. Mais, à la différence des assignats, la manipulation monétaire nommée « quantitative easing », cantonnée aux marchés financiers, n’a pas généré d’inflation.

Le « QE » a formé le socle de la relance du crédit à un échelon inconnu jusqu’alors. Le rendement de certains emprunts, tels ceux de l’État allemand, voire de certains grands groupes, est désormais négatif : ils rapportent moins que la somme qui a permis de les acheter. Un expert spécialisé dans l’analyse des taux d’intérêt dit avec humour que nous vivons une première en 5 000 ans d’Histoire. Un autre expert s’étonne que l’Argentine, interdite d’émettre des emprunts sur le marché international du crédit il y a deux ans, ait pu lancer sans obstacle un emprunt de cent ans de durée, tandis que les émissions de l’Égypte, de la Côte d’Ivoire et du Sénégal bénéficiaient de la faveur des investisseurs : peut-on parler de « subprime rate » du crédit public international? Un troisième met le doigt sur le rôle permissif des agences de notation qui surcotent à nouveau la qualité des emprunts.

On n’aurait garde d’oublier les marchés d’actions. New York est surévalué. Si l’on tient compte de l’érosion monétaire et de l’impact des rachats d’actions, le véritable « price-earning ratio » – qui rapporte la valeur des actions au nombre d’années de bénéfices courants qu’elle représente – se situe bien au-delà du chiffre 30 atteint en octobre 1929. Mais les anticipations favorables se maintiennent précisément grâce à cette relance du crédit effectuée à un échelon global.

Quels sont alors les critères qui permettraient de dire si cette relance sera pleinement fructueuse ou si elle constitue une nouvelle bulle, grosse d’une crise financière qui ne serait plus cantonnée à l’espace occidental ? Ils sont deux, fortement liés : l’évolution des salaires et de la productivité. C’est là que le bât blesse. Les banquiers centraux de la sphère occidentale s’en inquiètent ouvertement. La reprise de l’emploi ne stimule pas les salaires et la productivité tend à stagner. Cela fragilise la reprise qui s’est amplement amorcée. Mais cela contredit aussi la corrélation classique entre l’emploi et les salaires.

Après moi le déluge

En réalité, les économistes officiels du FMI ou des banques centrales oublient le facteur de la mondialisation qui rend obsolètes les schémas explicatifs encore valables hier. On peut expliquer à la fois la faiblesse relative des salaires[tooltips content=’Que, chose remarquable, les très hauts salaires des banquiers, des traders, des comptables et des avocats d’affaires ne compensent pas.’]7[/tooltips] et la faiblesse relative de la productivité en Occident par le transfert d’emplois productifs vers les zones à bas salaires et la création simultanée d’emplois moins productifs dans les services des zones à hauts salaires. C’est un jeu à sommes quasi nulles. Mais il faudrait au contraire que les salaires et la productivité avancent pour que la bulle du crédit, qui est le point essentiel, se résorbe à bas bruit tout en maintenant les profits d’entreprise qui sont évalués par les boursiers.

Alors, de deux choses l’une : ou bien les salaires et la productivité du travail connaissent un nouvel essor, ou bien leur stagnation se poursuit, auquel cas le risque sous-jacent de rechute économique et financière se manifestera à un moment non programmé sur un grand marché quelconque.

C’était le titre, en français, d’un article du Wall Street Journal consacré en 2007 au départ d’Alan Greenspan de la Réserve fédérale. Le journaliste disait en substance que le grand homme n’aurait pas à éponger les dégâts de la bulle du crédit que sa politique laxiste avait créée aux États-Unis. Texte prémonitoire et amèrement ironique.

Les peuples ne sauraient reprendre à leur compte la formule de madame de Pompadour, car ils ne peuvent échapper aux erreurs ou aux fautes de leurs dirigeants. Bien au contraire, ce sont eux qui paieront la facture si la bulle venait à imploser.