Si le déluge d’argent bon marché déversé par les banques centrales a sans doute sauvé l’économie mondiale de la récession, ses effets secondaires s’accumulent. Et risquent de créer une bulle prête à exploser.
« Le vrai peut quelquefois n’être pas vraisemblable », a dit Boileau. À ce jour, un quart du montant des emprunts cotés sur le marché international du crédit est affecté de taux négatifs. Du coup, nos experts qui y perdent leur latin et leur grec, s’inquiètent ouvertement. Comment les taux d’intérêt peuvent-ils tomber au-dessous de zéro ? Comment le système de crédit pourrait-il fonctionner sans le profit inclus dans la marge d’intérêt ?
Cependant, il ne peut pas exister d’aberration pure. L’anomalie des taux négatifs a forcément une explication que l’intuition conduit à rechercher dans les transformations financières accomplies durant l’ère néolibérale.
Comment se formaient en effet les taux d’intérêt il y a encore quarante ans ? Sur le marché dit primaire où sont émis les emprunts nouveaux des États, des entreprises cotées et des banques elles-mêmes. Ce marché confrontait les demandes de ces grands emprunteurs et les offres des fournisseurs de crédit, banques et fonds de placement. Il était donc, par construction, relié aux besoins économiques : besoins des États pour leur trésorerie et le financement à long terme des déficits, besoins des entreprises pour leur trésorerie et leurs investissements dans la mesure du nécessaire, besoins de trésorerie au jour le jour des banques. Un accroissement des besoins suscitait, toutes conditions égales par ailleurs, une tension à la hausse sur les taux du marché, et symétriquement, une augmentation des offres des prêteurs une pression à la baisse. C’est dans ce contexte qu’il convenait d’apprécier l’action des banques centrales, chargées de contrôler les acteurs du marché, soit en prélevant des liquidités pour conjurer un emballement de la machine économique, soit en offrant des liquidités supplémentaires en cas de ralentissement marqué.
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Simultanément, une fraction des prêts émis en continu s’orientait vers le marché dit secondaire où sont échangés les titres déjà émis des emprunteurs concernés : la France ou la Grèce, General Electric ou Siemens, Société générale ou Deutsche Bank.
Mais lequel de ces marchés était le marché directeur ? C’était le marché primaire, le marché des emprunts neufs. C’est là que les prêteurs exerçaient une influence décisive, qu’ils sanctionnaient favorablement la politique des emprunteurs en accordant une prime à leurs demandes nouvelles ou qu’ils les censuraient par une décote par rapport au prix d’émission. Le marché secondaire restait cantonné dans le rôle accessoire de marché de l’occasion permettant aux détenteurs d’emprunts de se défausser éventuellement pour se reporter sur d’autres emprunts. L’expérience néolibérale a donné le rôle directeur au marché secondaire où sont traités les emprunts anciens.
La révolution inaugurale
Une vraie révolution, s’il en est, issue de deux transformations simultanées. La première, chacun a pu la voir, est représentée par l’installation de déficits chroniques et de dettes structurelles des États développés qui a élargi d’une manière décisive le gisement de la dette publique. La deuxième, quasiment ignorée du public, est la titrisation, qui a consisté, pour les banques, à mettre sur ce marché secondaire les prêts qu’elles accordaient aux particuliers et aux PME. Au bénéfice de ces deux transformations, le marché secondaire, complètement renouvelé, s’est emparé du rôle directeur. C’est lui qui décide de la qualité des emprunteurs dans un processus quotidien où interviennent les traders et les agences de notation. Ainsi, depuis plus de trente ans, le marché secondaire d’emprunts se comporte comme le marché des actions ! Pas plus que le marché des actions ne finance les entreprises, sauf cas rarissimes d’émissions nouvelles, le marché secondaire des emprunts ne finance pas les acteurs économiques concernés. Et, comme le marché des actions, il offre l’image d’un champ clos dédié à la spéculation pure.
L’impact révolutionnaire de la crise
Onze ans après la crise financière américaine, sept ans après la crise de l’euro, on est mieux en mesure d’en apprécier l’impact matériel. Les efforts inouïs des grandes banques centrales ont permis de sortir l’Occident d’une récession qui menaçait de tourner à la dépression. Mais les dernières évolutions, marquées par le ralentissement graduel de tous les continents, attestent de la gravité du mal, incurable, qui ronge le système mondialisé : la déflation salariale. Et voici maintenant que nous sommes aux prises avec un mal pernicieux, sous la forme des taux négatifs, qui atteignent la sphère financière proprement dite, menaçant de paralyser le système de crédit. Comment en est-on arrivé là ?
La politique des banques centrales [tooltips content= »Réserve fédérale, BCE, Banque d’Angleterre, Banque du Japon, Banque nationale de Suisse, Riksbank de Suède et finalement, Banque populaire de Chine. »](1)[/tooltips], chargées d’un mandat officiel de sauvetage, a suivi trois phases. Une première phase a consisté à prodiguer de l’argent nouveau, en grande quantité et à bas prix, aux banques commerciales. Les taux d’intérêt « banque centrale » sont tombés à zéro ou presque, avec des effets instantanément favorables sur l’activité économique et, par-dessus tout, sur la solidité apparente du système de crédit. Les banques ont pu afficher de meilleurs bilans grâce à la revalorisation des emprunts qu’elles détenaient. Ce qui était tombé de 100 à 70, durant la crise, a été revalorisé à 100, voire 110 ou 120. Le monde financier est passé de la déprime à l’euphorie.
Une deuxième phase a vu la mise en œuvre de la politique dite de « Quantitative Easing » (QE) qui a consisté à retirer des masses d’emprunts publics et privés du marché secondaire pour les installer dans les bilans des banques centrales en contrepartie de monnaie. Cette contrepartie revenait non pas à prêter de l’argent gratuit, mais à subventionner les banques et les fonds de placement concernés. Une opération que l’on peut résumer ainsi : moins de titres financiers, plus de monnaie nouvelle.
Une troisième phase, que nous vivons, voit les banques centrales en venir à une politique mixte par des offres d’argent à taux zéro, ou presque, ou par de nouvelles opérations de QE [tooltips content= »Comme celles décidées in extremis par Mario Draghi à la veille de sa fin de mandat à la BCE. »](2)[/tooltips]. L’objectif affiché est encore une fois de réanimer des économies menacées par la stagnation, la reprise de 2017 dont s’enchantait Christine Lagarde ayant fait long feu, si l’on met à part les États-Unis soutenus par un déficit budgétaire massif.
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Ces trois opérations successives ont créé une surabondance massive de liquidités qui trouvent de moins en moins de destination économique. Mais que peuvent faire les banques et les fonds de placement de l’argent – la majeure partie – qui ne trouve pas à s’employer en crédits nouveaux à l’économie ? Elles les replacent en rachetant des emprunts disponibles sur le marché secondaire qui tend ainsi de plus en plus à fonctionner en circuit fermé !
Les rachats nouveaux visent en premier lieu les emprunts à haut rendement, tels que les obligations de pacotille ou les emprunts des États en voie d’émergence. Appelons-les les emprunts de quatrième catégorie. Comme ils bénéficient d’une surcote découlant des rachats, leur valeur s’accroît et, corrélativement, les taux d’intérêt baissent [tooltips content= »Le FMI s’inquiète aujourd’hui de voir les prêteurs acheter sans discernement des emprunts peu fiables, étant donné l’explication que l’imprudence des prêteurs appelle. »](3)[/tooltips]. Par répercussion, les emprunts quelque peu meilleurs, qu’on dénommera emprunts de troisième catégorie, subissent à leur tour une revalorisation. Et ainsi de suite, en cascade, pour les emprunts de seconde catégorie, comme ceux de la Grèce, et de première catégorie, comme ceux de la France, ou hors catégorie, comme ceux du Trésor américain ou du Trésor allemand. Et cette mécanique implacable ne cesse pas ses effets tant que de la monnaie nouvelle sans emploi économique tombe des guichets des banques centrales. Les taux affichés sur le marché secondaire baissent, baissent, baissent. Et le marché primaire où sont émis les emprunts nouveaux suit à distance le marché secondaire.
Les grands emprunteurs réduisent graduellement les taux d’intérêt offerts aux prêteurs. C’est ainsi que le Trésor allemand emprunte aujourd’hui à taux négatif et, chose grotesque, le Trésor grec à 1,5 % !
La conclusion est que le système financier est aujourd’hui pris en otage par la politique qui lui a permis de survivre après les débâcles de 2008 et 2010. Faute d’un recadrage économique global et d’un meilleur partage entre les classes supérieures et les classes populaires, il reste tributaire de pratiques monétaires qui sont le problème plutôt que la solution.
La dernière bulle
Au moment où ces lignes sont tracées, les Cassandre du FMI s’alarment de l’excès d’endettement des entreprises, qui s’ajoute à des dettes publiques non négligeables et à des dettes des ménages contractées sur les marchés hypothécaires un peu partout dans le monde. En pointant les dangers spécifiques de la dette économique, le FMI occulte à son insu le danger lié à l’appréciation irréaliste des emprunts sur le grand marché secondaire. Là se trouve pourtant la source du grand krach à venir : l’implosion de la bulle du crédit global, tous emprunteurs confondus.
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