3,3 milliards d’euros, voilà un bon prix pour la SNCF, qui va céder sa pépite wagonnière, Ermewa, à la Caisse de dépôt et de placement du Québec (CDPQ), à l’issue d’une bataille toute aussi discrète que féroce entre grands fonds d’investissement planétaires. Ermewa, c’est 40 000 wagons sur toute l’Europe et 60 000 conteneurs citernes dans le monde.
Il est vrai que la vieille dame a besoin d’argent. Les grèves de la réforme des retraites en 2019, la Covid-19 en 2020/2021, cela laisse des traces. Recapitalisée à hauteur de 4 milliards d’euros par l’Etat, plombée par 38 milliards d’euros de dettes, même après allègement de sa dette d’infrastructures, reprise par l’Etat pour 25 milliards d’euros en 2020, la SNCF tire la langue. Sous pression de l’Etat, elle vend les bijoux de famille.
Une pépite suisse devenue leader mondial
Reportons-nous deux décennies plus tôt pour apprécier cette saga industrielle bien française. La SNCF est actionnaire minoritaire d’une petite société familiale suisse de locations de wagons spécialisés, Ermewa. Le patriarche meurt. Panique à la SNCF : que fait-on? Prendre le contrôle d’une société étrangère? Vous n’y pensez pas : nous sommes en 2002/2003, en pleine vague de privatisations des sociétés d’autoroutes en France et il n’est pas politiquement correct d’envisager une nationalisation, de surcroît d’une société suisse. Laisser filer la pépite suisse? Pour une fois que la SNCF avait investi dans une activité rentable, ce serait bien dommage.
La solution se trouve dans l’association du groupe public avec un fonds d’investissement, si possible français. Un appel d’offre est lancé avec un cahier des charges original, qui depuis a fait florès. Il s’agit d’une reprise conjointe de l’entreprise familiale avec la SNCF comme actionnaire industriel de référence, en minoritaire, et un fonds d’investissement privé français, en majoritaire, avec la seule contrainte d’intégrer les impératifs stratégiques de l’actionnaire minoritaire dans les développements futurs. La SNCF a l’intelligence et la lucidité, en l’espèce, d’apprécier à leur juste mesure ses réelles capacités de porter un développement ambitieux d’une activité internationale en pleine expansion, et ce, sur des bases rentables. Elle en confie donc le pilotage à un fonds d’investissement privé. D’aucuns pensent insidieusement qu’il s’agissait aussi d’éviter que la Deutsche Bahn, en forte concurrence avec la SNCF à l’époque, sur fond d’ouverture des infrastructures ferroviaires européennes, s’empare de la pépite suisse. Va donc pour une acquisition à 400 M€ en 2003, avec contrôle conjoint de la SNCF et du fonds d’investissement.
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2010 : sept ans ont passé. Ermewa est devenue une multinationale, leader mondial des conteneurs spécialisés et numéro 2 européen des wagons spécialisés (chimie, gaz, produits pétroliers, pondéreux, céréales, cosmétiques), avec des implantations sur toute la planète. Les clients sont les grands groupes européens et mondiaux : Bayer, Total, L’Oréal, Cargill, Arcelor Mittal, Lafarge et Holcim. Elle est dirigée par un Suisse allemand, aussi rigoureux que farouche défenseur des fondamentaux de son métier, tout en art d’exécution. Les successifs hiérarques de la vieille dame apprendront à travailler avec lui, soutenu par la vision stratégique, la technicité et les compétences managériales de l’investisseur professionnel privé. La SNCF a enfin le droit d’en prendre le contrôle en 2010, à l’occasion de la sortie du fonds d’investissement, après un invraisemblable parcours bureaucratique sous les fourches caudines de la redoutée DG IV, direction générale de la concurrence à la Commission européenne. Pour 1 milliard d’euros. La SNCF avait bien choisi son partenaire : celui-ci reçoit le Grand prix du private equity pour son accompagnement industriel sans faille et de long terme.
La filiale la plus rentable de la SCNF
Ermewa fusionne avec France Wagons, filiale à l’époque de 50 000 wagons de la SNCF, proches de l’obsolescence. C’est un « reverse take-over » : la nouvelle entité s’appelle Ermewa et son dirigeant est Suisse allemand…C’est désormais la filiale la plus rentable de la SNCF.
2021 : Ermewa va être vendue pour une belle somme, 3,3 milliards d’euros donc. Soit un multiple de 3,3 sur la valeur d’entreprise en 11 ans et de 8 sur 18 ans. Belle performance. C’est la démonstration qu’un groupe public peut aussi être un investisseur avisé.
Est-ce une bonne opération pour les intérêts français? Il est certain que le métier de la location de wagons est indépendant du métier de la traction (celui de la SNCF) et que les clients sont les grands groupes européens et non les tractionnaires. Il peut dès lors être exercé au sein d’un groupe ferroviaire ou à l’extérieur. Que la SNCF décide une respiration de ses actifs pour mieux se recentrer sur son cœur de métier n’est pas critiquable. C’est fondamentalement un choix de stratégie d’entreprise, différent de celui qui a prévalu lors de l’opération de 2010. Surtout quand on considère l’incroyable descente aux enfers du fret français, qui ne représente désormais que 9% du marché du transport de marchandises contre 89% pour la route, à contresens des enjeux de transition environnementale.
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En revanche, on peut s’interroger sur la sortie des actifs publics nationaux d’une société qui constitue une infrastructure – ce que font avec bon sens les syndicats -, avec des revenus récurrents, une forme de rente ferroviaire, présentant une rentabilité économique brute (donc hors dette) supérieure à 6%. Alors que les taux d’intérêt publics à dix ans sont à 0,29%. Avec un peu de dette, le rendement passe à plus de 10% par an, sans risque, comme pour les autoroutes. Du reste, l’acheteur en exclusivité, la CDPQ, est un fonds souverain canadien de 260 milliards d’euros (près de 20 % du PIB du Canada et 70 % du PIB du Québec), associée à un gestionnaire d’actifs, DWS (filiale de la Deutsche Bank), qui s’y connaissent l’une et l’autre en investissement dans les actifs publics français. Pour la petite histoire, la Caisse des dépôts française avait déjà été coiffée au poteau au moment de la cession d’Ermewa en 2003, dans un contexte international fortement concurrentiel, par son propre ancien directeur général des participations, qui venait de créer son fonds.
Pour résumer, c’est un fonds souverain francophone, associé à un gestionnaire d’actifs allemand, investissant dans les entreprises, l’immobilier et les infrastructures, qui va racheter un actif public français d’ampleur mondiale, assurant une rente infinie, supérieure de plus de 5% au taux de refinancement de l’Etat français. Ce n’est ainsi pas étonnant si la CDPQ, qui gère les retraites de 6 millions de Québécois à leur plus grand bonheur, affiche une rentabilité de long terme à hauteur de 7,7%. Elle a développé au fil des années, au profit de ses retraités, une vision stratégique de fer, une approche de long terme intégrant les externalités économiques publiques ainsi que privées, et enfin, une compétence d’investisseur public promouvant le bien commun. Et elle sait même y faire, même dans les arcanes insondables de l’Etat français profond, ce qui n’est pas donné à tout le monde.
Mais au fait, pourquoi n’est-ce pas un fonds souverain français qui rachète Ermewa?
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